界面新聞記者｜張喬遇
立足非洲的紙尿褲品牌樂舒適有限公司（簡稱：樂舒適、公司）近日向港交所遞交了招股書，中金公司 、中信證券 、廣發(fā)證券（香港）為聯(lián)席保薦人。
近年來 ，不斷有紙尿褲上下游產(chǎn)業(yè)鏈公司遞表上市 。2023年杭州母嬰賽道獨角獸白貝殼實業(yè)股份有限公司（“Babycare”）啟動A股IPO輔導備案；2024年2月8日 ，位于眉山市的一家一次性醫(yī)護級嬰幼兒紙尿褲產(chǎn)品制造商新世好（LANTIAN Group Holdings Limited）向港交所遞交了招股書，目前招股書已失效；2024年11月13日 ，嬰舒寶品牌母公司舒寶國際向港交所遞交招股書 ，產(chǎn)品類別主要包括嬰童學步褲和紙尿褲等 。
弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，亞洲市場一次性衛(wèi)生用品市場規(guī)模從2021年的941億美元下降至2023年的916億美元。中國紙尿褲廠商眾多 ，行業(yè)競爭激烈 ，同質化嚴重，加速行業(yè)在價格、質量和品牌等方面內卷 。同時 ，受新生兒數(shù)量下降等方面影響 ，2018年至2022年，中國嬰幼兒紙尿褲產(chǎn)品市場的市場規(guī)模由730億元下降至505億元 ，復合年增長率為-8.8% 。
相關企業(yè)謀求出海 ，嬰童護理一次性使用衛(wèi)生用品出口額從2019年的70億元增長至2023年的120億元，目的地多為東盟 、美國和俄羅斯。不過，歐洲市場的一次性使用衛(wèi)生用品市場規(guī)模從2021年的604億美元降至2022年的554億美元 ，下降幅度更大 。
與多數(shù)國內紙尿褲廠商選擇?"出海歐美" 或 "深耕本土" 的戰(zhàn)略不同 ，樂舒適創(chuàng)始人楊艷娟 、沈延昌夫婦另辟蹊徑，放棄了中國百億紙尿褲市場 ，轉而瞄準非洲這一“藍海” 。非洲紙尿褲生意好做嗎？
外貿(mào)起家 ，授權控股公司同用商標、頻繁關聯(lián)交易
1996年哈工大畢業(yè)后，沈延昌意外被派去尼日利亞的一家港資企業(yè)（通用鋼鐵有限公司）擔任采購經(jīng)理 ，身為沈延昌同學的楊艷娟則選擇繼續(xù)攻讀哈工大碩博。在尼日利亞的采購工作中 ，沈延昌意外發(fā)現(xiàn)外貿(mào)商機，于2004年成立廣州森大來開展對非洲的貿(mào)易 。
另一邊 ，在取得博士學位后 ，楊艷娟在華南理工大學任教8年 。2012年，楊艷娟加入森大集團 ，并在之后的日子里與沈延昌結為夫妻。
樂舒適的歷史源于森大集團2009年通過廣州森大（森大集團的前控股公司）開展的衛(wèi)生用品國際貿(mào)易業(yè)務 。隨著業(yè)務擴張 ，2018年，二人主導在非洲建立工廠，設立衛(wèi)生用品獨立業(yè)務平臺并進行重組 ，樂舒適應運而生 ，成為森大集團旗下獨立運營實體 。IPO前，沈延昌 、楊艷娟間接控制Century BVI控制樂舒適66.35%的股權。
值得注意的是 ，重組后 ，樂舒適仍與森大集團保持采購 、銷售服務等關聯(lián)交易。另外，森大集團業(yè)務中還存在與樂舒適構成同業(yè)競爭的相關業(yè)務 ，即尼日利亞和幾內亞嬰兒及女性衛(wèi)生用品的制造及銷售業(yè)務（簡稱“森大余下業(yè)務成員公司 ”） 。考慮到幾內亞政治經(jīng)濟不明朗和尼日利亞的外匯短缺和資本管制等風險 ，樂舒適未選擇將這些業(yè)務并入 。
不過，這些業(yè)務在其產(chǎn)品與樂舒適共用Softcare及Maya等商標 ，該商標已獲公司授權 ，使用期限直至2027年12月31日，授權費為每年不超過5000美元。
除此之外 ，森大集團還是樂舒適報告期（2022-2023年及2024年1-9月）各期的前五大客戶和供應商 。
一方面 ，2022年森大余下業(yè)務成員公司作為經(jīng)銷商，采購樂舒適嬰兒紙尿褲、拉拉褲 、衛(wèi)生巾及濕巾產(chǎn)品，金額為340.9萬美元 。
另一方面 ，森大余下業(yè)務成員公司向樂舒適提供原材料 、機器替換備件、設備 、信息技術支持與維護服務 ，還包攬了樂舒適的供應鏈處理與支持（物流文件處理 、倉儲、進出口清關事宜人力支持等）、行政支持服務 、短期租賃等。報告期金額分別為2461.9萬美元 、2811.8萬美元、1920.2萬美元，占當期采購總額的比例分別為9.0% 、11.6%和10.0% 。
同時 ，森大集團關聯(lián)方與樂舒適全資子公司訂立協(xié)議 ，主要提供部分地區(qū)供電服務，報告期金額分別為108.70萬美元 、133.80萬美元和85.40萬美元 。
公司反復提到 ，向森大集團的頻繁采購服務有助于降低人力、時間和金錢成本 ，同時通過與控股股東公用商標的方式可避免潛在風險。
單片紙尿褲價格不超1元，與寶潔搶市場
報告期 ，樂舒適的收入分別為3.20億元 、4.11億元和3.34億元；凈利潤分別為1839.0萬元 、6468.0萬元和7228.2萬元 。受毛漿、無紡布等原材料價格下降等影響 ，公司毛利率持續(xù)增長，分別為23.0% 、34.9%和35.4% 。
除嬰兒紙尿褲外 ，衛(wèi)生巾是樂舒適第二大產(chǎn)品 ，公司產(chǎn)品矩陣中還涵蓋嬰兒拉拉褲和濕巾等。報告期，紙尿褲以75%以上的收入占比位居第一，衛(wèi)生巾收入占比13%以上 ，截至2024年9月30日增至17.4% ，嬰兒拉拉褲 、濕巾收入規(guī)模相對較小 。
目前來看，沈延昌夫妻瞄準的非洲市場空間有限 ，截止2023年的嬰兒紙尿褲、拉拉褲及衛(wèi)生巾市場規(guī)模僅36億元 ，但優(yōu)勢在于樂舒適已取得相對領先地位 。按照2023年銷量計算，公司在非洲的嬰兒紙尿褲市場和衛(wèi)生巾市場均排名第一 ，其核心品牌Softcare 、Maya 、Cuttie已經(jīng)獲得較高知名度。
非洲市場上 ，嬰兒紙尿褲和嬰兒拉拉褲的滲透率只有22.7%。衛(wèi)生巾市場滲透率為30.8%，遠低于歐洲、北美和中國市場約35%至80%的滲透率 。較低的市場滲透率疊加新興市場2019年至2023年間6.7%的市場規(guī)模復合年增長率 ，以及2019年至2023年 ，非洲以1.5%的新生兒數(shù)量復合年增速位列全球各州之首，都賦予了這片土地更多關于商業(yè)空間的想象 。
目前 ，非洲嬰兒紙尿褲市場的品牌高度集中 ，前五大參與者占據(jù)了超過60%的市場份額，樂舒適與寶潔雙雄爭霸，按照銷量計算樂舒適以20%的市占率位列第一 ，寶潔以18.9%的市占率緊隨其后；收入維度寶潔則以21.7%市占率排名第一 ，樂舒適占比17.2%。第二梯隊哈亞特金亞、金佰利分別位列第三和第四，市占率穩(wěn)定在9%左右 。衛(wèi)生巾市場 ，公司以14%的銷量市占率領先寶潔3.3個百分點 ，成為市場第一，收入端則低于寶潔7.6個百分點 ，市占率為10.5% 。
樂舒適開發(fā)了Softcare 、Maya 、Veesper、Cuettie四個嬰兒紙尿褲知名品牌。核心產(chǎn)品線Softcare Gold于2009年在加納首發(fā) ，主打中高端市場，中端產(chǎn)品線為Maya ，Veesper品牌面向拉美 ，其設計和材料與Softcare類似，Cuettie則為面向大眾市場的品牌 。此外 ，在Softcare Gold 、Cuettie兩大品牌下推出拉拉褲 。截止2024年9月30日 ，樂舒適的嬰兒紙尿褲的SKU數(shù)量為224個，拉拉褲SKU僅20個。
樂舒適通過高性價比定位覆蓋大眾消費群體，2023年紙尿褲均價8.72美分/片 ，衛(wèi)生巾均價4.63美分/片 ，寶潔則依托品牌溢價及高端產(chǎn)品線維持高價，其紙尿褲均價11.58美分/片 ，較樂舒適高出33% ，衛(wèi)生巾均價10.49美分/片，較樂舒適高出127% 。2024年前三季度 ，公司紙尿褲產(chǎn)品均價同比下滑6.32% 。
此外 ，樂舒適還受貨幣貶值影響，2023年以來 ，多種非洲貨幣兌美元出現(xiàn)顯著貶值 ，如加納 、尼日利亞地區(qū)，2023年公司外匯虧損1380萬美元。
4名研發(fā)人員 ，產(chǎn)能利用率低還要大幅擴產(chǎn)
截至2024年9月30日 ，樂舒適共有2553名全職員工，公司研發(fā)及質量控制人員160人，其中研發(fā)人員僅4人 ，大部分為生產(chǎn)人員 ，占總人數(shù)的比重達到68% 。
為了實現(xiàn)本土化生產(chǎn)銷售，樂舒適2018年開始在非洲建設生產(chǎn)設施 ，在加納、肯尼亞 、塞內加爾 、坦桑尼亞、贊比亞等在內的8個國家設立工廠 ，布局了8個生產(chǎn)廠房和44條生產(chǎn)線，年設計產(chǎn)能嬰兒紙尿褲55.78億片 ，拉拉褲3.52億片 、衛(wèi)生巾25.69億片 ，濕巾62.27億片 。
但目前的產(chǎn)能利用率不算理想，報告期除了嬰兒紙尿褲的產(chǎn)能利用率能達到78%以上外 ，拉拉褲的產(chǎn)能利用率分別為56.3% 、39.0%、63.7%；衛(wèi)生巾的產(chǎn)能利用率分別為61.6% 、55.0% 、65.1%；濕巾的產(chǎn)能利用率分別為28.3%、25.4%和23.6%。
公司表示 ，2023年衛(wèi)生巾產(chǎn)能利用率大幅下滑主要在于安裝新機器導致設計產(chǎn)能增加，同期拉拉褲產(chǎn)能利用率下滑主要在于拉拉褲生產(chǎn)線因遷移至烏干達而暫時關閉。
不過 ，樂舒適并未滿足于此 ，2020年開始在秘魯銷售產(chǎn)品，進軍拉美市場，2024年公司在秘魯收購土地建造成產(chǎn)廠房 ，同時在哈薩克斯坦成立運營實體并以便于將業(yè)務擴展至中亞地區(qū) 。
本次IPO ，樂舒適擬實施大力擴張計劃，包括在加納、科特迪瓦 、塞內加爾 、貝寧、肯尼亞 、贊比亞 、秘魯、薩爾瓦多 、哈薩克斯坦及墨西哥在內的10個地區(qū)建設新生產(chǎn)廠房或擴大公司現(xiàn)有生產(chǎn)廠房 、建造新生產(chǎn)線、以及在上述地區(qū)中的5個地區(qū)購買生產(chǎn)設備 。
相關建筑工程 、生產(chǎn)線預計2026年至2029年完成 ，生產(chǎn)設備預計于2025年至2029年購買。
值得注意的是 ，樂舒適上市前還突擊分紅 。2024年1月12日，樂舒適附屬公司softcare肯尼亞向其當時股東Century BVI宣派及派付中期股息35.30萬美元 ，2024年12月23日 ，樂舒適向其股東宣派中期股息3500萬美元 。
