五大發電集團之一國電電力（600795.SH）去年凈利大增 。
2024年，國電電力營收1791.82億元 ，同比微降1.00%；歸母凈利潤達98.31億元 ，同比大增75.28%，略超預告上限 。
這份收入持平利潤大增的業績 ，主要原因在于投資收益。國電電力2024年投資收益達73.33億元 ，2023年同期則為15.85億元 。2024年公司完成轉讓控股子公司國電建投內蒙古能源有限公司50%股權，反映到投資收益超50億元 。另外 ，公司聯營企業投資收益增加至22.85億元 ，聯營企業包括上海外高橋第二發電公司 、浙江浙能北侖發電有限公司等。
不過，投資收益的貢獻難以持續 。疊加電價下降預期，未來國電電力的業績難有高增長 。
電價持續下行
2024年全國新能源發電裝機首次超過火電 ，達14.5億千瓦。新能源比重不斷上升 ，伴隨著電力市場化價格波動與收益不確定性。2月9日，國家發改委與能源局發布136號文 ，明確新能源項目（風電/光伏）“上網電量全部入市 、電價市場化” ，打破以往“保障上網+定價 ”模式 。
同為五大發電集團的華能國際（600011.SH）表示，由于新能源出力不穩、消納受限 ，以及電源調峰需求上升 ，新能源電價存在下降風險 。大唐發電（601991.SH）也指出，公司煤電占比較高 ，而煤機利用小時正逐年下降 ，未來將面臨電量下降壓力。
2024年，全年入爐綜合標煤單價為922.17元/噸 ，較上年下降12.79元/噸 。受此影響 ，國電電力火電發電設備平均利用達5137小時，同比下降?26?小時，這導致公司火電業務利潤增厚但收入縮減 。公司火電板塊實現歸母凈利潤41.15億元 ，同比增加34.05%。
火電成本持續走低 ，必將傳導至定價上，2025年 ，全國電力市場價格已經下降 。廣東省2025年度交易成交均價為391.86元/兆瓦時 ，同比下降約15.84%；江蘇省成交均價為412.45元/兆瓦時，同比下降約8.94% 。
電力供過于求將影響價格走勢 ，這也將抹去煤炭低位運行帶來的成本優勢。
未來火電將向“容量模式 ”轉變 。2025年起 ，中國煤電價格機制由單一制向兩部制轉變，電量電價通過市場化方式形成 ，容量電價執行國家核定標準 。例如 ，浙江省規定非統調公用煤電機組的容量電價為每年每千瓦100元。煤電容量電價機制的實施，有助于煤電企業回收固定成本 ，但收入端的收縮趨勢難以扭轉 。
因此國電電力裝機結構改革將持續 。2024年 ，公司新能源裝機快速擴張至?1789萬千瓦，其中風電929萬千瓦 、光伏860萬千瓦，權益口徑下當年新增風光裝機合計約428.53萬千瓦；不過 ，因電價下滑 、利用小時下降等因素 ，風電與光伏板塊歸母凈利潤分別下降22.76%和18.84%。
具體看，年度風電利用小時完成?2122?小時 ，同比下降?174?小時；光伏利用小時完成?1061?小時 ，同比下降?100?小時。 風電平均上網電價為474.20元/兆瓦時，下滑5.52% ，光伏為408.22元/兆瓦時 ，下滑15.11%，反映了市場出現供過于求或需求錯配的情形 。受此影響 ，2024年新能源板塊收入123.49億元 ，同比增加15.28%，但毛利率下滑7.68個百分點 。
水電外送有懸念
國電電力水電板塊盈利明顯超出其他板塊 ，水電板塊累計完成發電量?594.68?億千瓦時 ，上網電量?590.27?億千瓦時，較上年分別增長?7.93%和?7.99%。來水量增長促成發電增長，公司全年水電利用小時完成?3978?小時 ，同比增長?292?小時 。業績層面 ，公司水電板塊收入126.50億元，毛利率高達49.36% ，同比增加1.61個百分點 。
盡管國電電力擁有優質水電資源 ，但大渡河流域長期存在嚴重棄水。2020年四川省棄水電量達202億千瓦時，其中超半數來自大渡河干流 ，國電電力被國家能源局點名批評 。
棄水根源在于“送出”能力不足 ，電力無法外送 。這一癥結隨著川渝特高壓交流網架工程于2024年12月27日正式建成投運有望得到緩解。
該項目新增四座1000千伏變電站和658公里雙回線路，年最大輸電能力達350億千瓦時 ，將大幅釋放西南清潔能源的消納能力 。國電電力現有大渡河流域水電裝機達1109.8萬千瓦 ，占公司水電比例逾80% 。在建項目包括雙江口、金川 、枕頭壩 、沙坪等多個電站合計新增裝機近300萬千瓦，川渝特高壓投運將改善這些電站的外送局面。
即將投產的電站中 ，雙江口作為大渡河上游龍頭水庫 ，具備19.17億立方米庫容的年調節能力，在區域水電中稀缺 。該庫投運后，可為下游電站增發枯水期電量66億度 ，其中歸屬國能大渡河部分為44億度 。年調節水庫能夠改善棄水狀況 ，提升負荷時段出力，有效支持四川電網“冬高夏低 ”的用電負荷曲線 ，增強穩定性和靈活性。
當前國能大渡河公司年凈利潤約20億元 ，度電利潤0.04元，隨著棄水減少、電價提升及裝機擴容 ，其利潤具備一定上升空間。據公開交易數據 ，四川省內交易均價為0.226元/千瓦時，重慶備案外送均價為0.271元 ，價差達0.045元 。按目前國能大渡河年發電量450億度測算 ，若外送比例逐步提升至15%、30%，利潤增厚約2.4億元 、4.8億元 。
不過最終外送比例 、乃至外送電力定價仍存在較大不確定性 ，在電價整體下浮的背景下 ，市場預期可能需要調低。未來，隨著水電比重上升，火電比重下降 ，公司更向一家新能源電力公司轉型 ，估值差異有縮減空間 。目前國電電力市盈率和市凈率分別僅為8.4倍和1.48倍，遠低于龍頭長江電力22.1倍和3.49倍 。
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