近日
，知名私募基金淡水泉舉行線上交流會。

　　淡水泉創(chuàng)始人
、首席投資官趙軍現(xiàn)身參加 。淡水泉是中國私募基金的頭部機(jī)構(gòu)，管理規(guī)模一度超千億
。而趙軍在2000年初曾是嘉實(shí)基金的投資總監(jiān) ，之后創(chuàng)立私募淡水泉
，成為中國內(nèi)地“奔私
”的第一代人物。他以逆向投資見長，并長期受托管理國際大型主權(quán)基金A股賬戶 。

　　作為老牌百億私募代表 ，淡水泉今年業(yè)績持續(xù)回暖
。交流會上
，淡水泉強(qiáng)調(diào)，過去兩年 ，基于不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場組合
，淡水泉構(gòu)建了自上而下的中觀配置框架，提升對于市場變化的適應(yīng)性 ，與我們自下而上的選股策略形成互補(bǔ)。

　　具體在運(yùn)用上
，當(dāng)自上而下判斷新興成長將會是接下來的主要投資方向時，公司產(chǎn)業(yè)組也會相應(yīng)地在各自領(lǐng)域挖掘新興成長類的投資機(jī)會 ，投委會再去橫向?qū)Ρ雀鳈C(jī)會的大小以及投資時機(jī)等 。

　　淡水泉回顧上半年情況，對下半年投資機(jī)會做了展望
，重點(diǎn)關(guān)注三個方向：

　　1.優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的價(jià)值重估：不僅有市場變化帶來的估值切換，也有中國資產(chǎn)吸引力提升后帶來全球資金增配
。

　　2.中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的全球化：很多優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的頭部公司因?yàn)榫邆涓鼉?yōu)秀的全球化能力 ，展現(xiàn)出較強(qiáng)的個股阿爾法。

　　3.科技自主可控：關(guān)注卡脖子領(lǐng)域的國產(chǎn)替代機(jī)遇
，以及伴隨AI技術(shù)突破帶來的投資機(jī)會 。

　　此外，淡水泉重點(diǎn)關(guān)注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機(jī)會 ，一些調(diào)整充分的經(jīng)濟(jì)敏感類資產(chǎn)
，如果有邊際改善預(yù)期或者增量政策，也可能成為股價(jià)的催化
。例如“反內(nèi)卷”政策對低位資產(chǎn)的催化。抓機(jī)會的同時 ，也需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：如果股價(jià)過于領(lǐng)先于基本面變化
，漲幅過快可能引發(fā)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；另外中美關(guān)系目前維持在相對平衡狀態(tài)，也不排除會有波折 。過去幾年不確定性是常態(tài) ，還是要通過快速行動、快速反應(yīng)去應(yīng)對外部變化。

　　路演內(nèi)容整理如下：

　　市場回顧

　　自去年9.24以來
，A/H股市場風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升
。盡管指數(shù)整體波瀾不驚，但是結(jié)構(gòu)性機(jī)會較為豐富。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好維持高位 ，資金積極尋找機(jī)會 。雖有內(nèi)需 、關(guān)稅
、地緣沖突等宏觀事件形成短暫沖擊，但影響呈現(xiàn)中性收斂趨勢
，說明市場對宏觀預(yù)期較為穩(wěn)定
。

　　上半年市場機(jī)會呈現(xiàn)“啞鈴型 ”特征。一類是過去幾年表現(xiàn)較好的價(jià)值紅利類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)在今年整體表現(xiàn)并不突出 ，但內(nèi)部分化
，銀行股表現(xiàn)一枝獨(dú)秀；另一類是新興成長類資產(chǎn)，這類資產(chǎn)呈現(xiàn)快速輪動特征 ，年初是AI算力、機(jī)器人
，之后則是由新消費(fèi)和創(chuàng)新藥接力 。

　　回顧上半年經(jīng)濟(jì)情況
。首先，政府部門在穩(wěn)經(jīng)濟(jì) 、穩(wěn)增長方面持續(xù)發(fā)力 ，但企業(yè)和居民部門的信心仍有待修復(fù)。其次
，從價(jià)格指數(shù)來看，股價(jià)企穩(wěn)回升 ，房價(jià)和物價(jià)（CPI/PPI）尚未完全扭轉(zhuǎn) 。最后
，出口成為過去一段時間中國經(jīng)濟(jì)總需求的主要拉動，下半年在美國全球加征關(guān)稅的背景下存在不確定性 ，還需進(jìn)一步觀察
。

　　外圍資金方面，美國例外論的松動或?qū)⑼苿尤蛸Y本的再平衡。在經(jīng)歷4月關(guān)稅極限壓力測試后
，美國
、歐洲、亞洲等新興市場都從下跌中得以恢復(fù)，投資者也重新展現(xiàn)出對股票市場的熱情 ，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升 。據(jù)統(tǒng)計(jì)
，全球基金在中美兩個市場投資比例的變化情況，對中國市場的配置自2021年見頂后 ，近一年出現(xiàn)了低位企穩(wěn)的征兆
，后續(xù)海外資金的系統(tǒng)性回歸有賴于中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的確定性
。

　　中觀配置框架

　　過去兩年，基于不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的市場組合 ，我們構(gòu)建了自上而下的中觀配置框架
，提升對于市場變化的適應(yīng)性，與我們自下而上的選股策略形成互補(bǔ)。以今年市場為例 ，在風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升 、經(jīng)濟(jì)預(yù)期偏弱的情況下
，有利于新興成長類資產(chǎn)的表現(xiàn)，短期追隨動量效應(yīng)的投資策略也容易取得較好收益 ，中小市值股票表現(xiàn)占優(yōu) 。另一個例子是過去兩三年經(jīng)濟(jì)預(yù)期弱且風(fēng)險(xiǎn)偏好低的情況下，紅利價(jià)值或者低波動資產(chǎn)則更容易獲得市場的青睞。具體在運(yùn)用上
，當(dāng)我們自上而下判斷新興成長將會是接下來的主要投資方向時，我們產(chǎn)業(yè)組也會相應(yīng)地在各自領(lǐng)域挖掘新興成長類的投資機(jī)會 ，投委會再去橫向?qū)Ρ雀鳈C(jī)會的大小以及投資時機(jī)等
。

　　下半年市場展望

　　7月以來
，主要指數(shù)向上突破，顯著提升了市場對下半年的樂觀預(yù)期。主要看好三類結(jié)構(gòu)性機(jī)會：

　　1)優(yōu)質(zhì)中國資產(chǎn)的價(jià)值重估：不僅有市場變化帶來的估值切換 ，也有中國資產(chǎn)吸引力提升后帶來全球資金增配；

　　2)中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的全球化：很多優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)的頭部公司因?yàn)榫邆涓鼉?yōu)秀的全球化能力
，展現(xiàn)出較強(qiáng)的個股阿爾法；

　　3)科技自主可控：關(guān)注卡脖子領(lǐng)域的國產(chǎn)替代機(jī)遇，以及伴隨AI技術(shù)突破帶來的投資機(jī)會 。

　　此外 ，我們重點(diǎn)關(guān)注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機(jī)會
，一些調(diào)整充分的經(jīng)濟(jì)敏感類資產(chǎn)，如果有邊際改善預(yù)期或者增量政策 ，也可能成為股價(jià)的催化
。例如“反內(nèi)卷
”政策對低位資產(chǎn)的催化。抓機(jī)會的同時
，也需關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：如果股價(jià)過于領(lǐng)先于基本面變化，漲幅過快可能引發(fā)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)；另外中美關(guān)系目前維持在相對平衡狀態(tài) ，也不排除會有波折 。過去幾年不確定性是常態(tài)，還是要通過快速行動
、快速反應(yīng)去應(yīng)對外部變化
。

　　討論環(huán)節(jié)：投資得失和看好的機(jī)會方向

　　一、上半年投資得與失

　　1.新消費(fèi)機(jī)會。今年上半年關(guān)于新消費(fèi)的討論很火爆
，實(shí)際上淡水泉對于新消費(fèi)的布局發(fā)生在去年，當(dāng)時在內(nèi)需相對乏力的背景下 ，我們更多想從出海角度找消費(fèi)亮點(diǎn) 。上半年我們較好地把握到了一些具有出海特征的新消費(fèi)機(jī)會
，但與此同時，恰恰也是因?yàn)閷τ诔龊?quán)重的要求較高 ，我們也錯過了有的偏內(nèi)需主導(dǎo)的機(jī)會
。近些年的內(nèi)需消費(fèi)有一個共性特征
，女性消費(fèi)力量的作用更加明顯，例如在黃金飾品 、奶茶
、零食、美妝護(hù)理 、甚至是某品牌汽車等領(lǐng)域 ，都體現(xiàn)了這樣的特點(diǎn)。女性消費(fèi)有兩個特點(diǎn)：一是對新品牌的接受度高
，也容易形成品牌的遷移；其次是傳播力強(qiáng)，愿意分享 ，但這也可能意味著短時間內(nèi)對品牌消費(fèi)的超前透支 。這兩點(diǎn)往往會對品牌持續(xù)性帶來較大的挑戰(zhàn)
，基于這方面的考慮，我們對復(fù)購、留存等消費(fèi)持續(xù)性的要求比較嚴(yán)格 ，導(dǎo)致錯過了其中的一些機(jī)會
。

　　提起新消費(fèi)，可能和大家印象中淡水泉傳統(tǒng)的能力圈有些不同。目前我們的消費(fèi)組組長是一位95后的女生
，此前兩位組長都已經(jīng)是投管會的成員，近些年很多投資實(shí)戰(zhàn)推動了我們在消費(fèi)領(lǐng)域的能力擴(kuò)圈 。我們在新消費(fèi)有一個投資標(biāo)的 ，消費(fèi)組在研究品牌勢能持續(xù)性時
，做了一些有意思的海外調(diào)研。在調(diào)研地區(qū)的選取上，先從最先進(jìn)入的泰國市場入手 ，再到潛在最大的美國市場
，受眾人群既包括大量泛用戶消費(fèi)者的調(diào)研，通過這些人群來了解破圈程度和用戶習(xí)慣 ，也有資深忠實(shí)用戶的深度訪談
，以此來幫助我們理解消費(fèi)品背后的底層邏輯是否跨地區(qū)跨文化，和中國有哪些異同
?；久嫜芯糠椒ǖ牡? ，有助于我們對這類機(jī)會的理解。

　　2.科技類機(jī)會 。上半年的科技行情分為一季度和二季度兩段主線
。一季度核心敘事是由DeepSeek引發(fā)了對中國AI信心的提升
，這個階段我們在投資上的收獲主要得益于去年底的一些布局。結(jié)合我們美國
、新加坡同事對海外AI進(jìn)展的研究，以及從國內(nèi)一級市場了解到的情況 ，觀察到AI領(lǐng)域的發(fā)展有快有慢，比如辦公、視頻 、廣告這些場景目前受益于AI的業(yè)務(wù)提升更大
，我們在其中做了一些布局 。

　　二季度在經(jīng)歷了關(guān)稅的短期擾動后，市場重新回歸到海外算力主線 ，這個階段我們也抓住了一些機(jī)會
。整體來看
，上半年科技板塊的波動很大，我們有一個正貢獻(xiàn)比較大的重倉股 ，上半年股價(jià)漲幅挺大
，但是上漲過程中由于關(guān)稅等外部事件的影響，多次出現(xiàn)大幅波動。一方面我們加緊對該企業(yè)基本面的跟蹤研究 ，確認(rèn)公司基本面趨勢沒有問題
，另一方面在選擇堅(jiān)定持有的同時，股價(jià)下跌時我們還在不斷加倉 。

　　3.周期類機(jī)會
。今年上半年我們主要圍繞電力設(shè)備
、汽車等成長類資產(chǎn)進(jìn)行布局 ，近期“反內(nèi)卷”帶來的順周期機(jī)會
，我們提前也做了一些左側(cè)買入。剛剛談到科技行業(yè)的機(jī)會，周期工業(yè)組上半年也有一個機(jī)會是與TMT組協(xié)同完成的 。當(dāng)時TMT組研究PCB和CCL產(chǎn)業(yè)鏈時發(fā)現(xiàn) ，上游電子布環(huán)節(jié)有特別缺貨的現(xiàn)象，而這個環(huán)節(jié)的主要玩家是相對傳統(tǒng)的建材公司
，由我們周期工業(yè)組來覆蓋
。我們兩個組一周之內(nèi)進(jìn)行了很密集的調(diào)研，TMT組負(fù)責(zé)調(diào)研需求端下游客戶的情況 ，周期工業(yè)組則負(fù)責(zé)供給端
，我們摸排了日本和中國臺灣競爭對手的擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏等，最終交叉驗(yàn)證了產(chǎn)業(yè)的高景氣 ，較好地把握住了機(jī)會。以電子布為例
，這類機(jī)會對技術(shù)迭代的認(rèn)知要求比較高，這就需要我們掌握第一手的產(chǎn)業(yè)動態(tài)去判斷是不是機(jī)會、多大級別的機(jī)會 。

　　這個例子還有一個細(xì)節(jié) ，原來我們周期工業(yè)組的組長現(xiàn)在也是投委會的資深基金經(jīng)理
，一開始他對這個機(jī)會是比較謹(jǐn)慎的，但是即使對機(jī)會的看法有分歧 ，這位資深基金經(jīng)理并不是就不參與這個項(xiàng)目了
，還是在積極利用他的產(chǎn)業(yè)資源，賦能團(tuán)隊(duì)做多方位的調(diào)研驗(yàn)證。在淡水泉 ，盡管組內(nèi)有不同意見，但投資火花我們不能一下就撲滅了
，大家是一個團(tuán)隊(duì)，分歧當(dāng)中共同行動 ，一起為最終的投資結(jié)果盡職盡責(zé)
。

　　二 、下半年看好的機(jī)會方向

　　1.新消費(fèi)：“多巴胺 ”出海

　　在泛消費(fèi)領(lǐng)域
，我們圍繞消費(fèi)新趨勢以及出海，持續(xù)挖掘機(jī)會。我們研究發(fā)現(xiàn) ，以往一些由男性消費(fèi)者主導(dǎo)的行業(yè)
，女性消費(fèi)者的參與也變得越來越多 。比如在游戲行業(yè)，2024年以來全球都出現(xiàn)了女性玩家占比上升的趨勢 ，很多面向女性設(shè)計(jì)的游戲
，甚至成為了行業(yè)爆款
。另外從更大的宏觀背景來看，過去20多年中國一直是物美價(jià)廉商品的世界工廠 ，前幾年開始出現(xiàn)高附加值產(chǎn)品的出海
，未來在服務(wù)項(xiàng)下是否也存在出海的機(jī)會？我們認(rèn)為答案是肯定的，尤其在娛樂領(lǐng)域具備非常高的出海可能性。過去幾十年 ，美國的娛樂出海一直做得很好，從好萊塢電影
、NBA球賽
，到迪士尼主題公園，再到巨星演唱會等等 ，美國娛樂業(yè)出海追求身臨其境的體驗(yàn)感
，消費(fèi)單價(jià)往往比較高 。近幾年我們看到中國的娛樂出海卻是相反的，以游戲、潮玩 、短視頻等行業(yè)為代表 ，通過低單價(jià)
、低門檻的平價(jià)形式向全球輸出快樂
，中國從過去提供商品消費(fèi)的“世界工廠
”轉(zhuǎn)變?yōu)橄蛉蜉敵銎綑?quán)、普惠快樂的“多巴胺工廠”
。在這樣的背景下，我們認(rèn)為這個領(lǐng)域存在不少值得挖掘的投資機(jī)會。

　　2.科技：AI產(chǎn)業(yè)鏈 、國產(chǎn)替代

　　我們認(rèn)為 ，下半年AI依然會是科技板塊重要的投資主線 。從微觀調(diào)研來看
，很多中國的電子
、半導(dǎo)體公司已深度參與到全球AI產(chǎn)業(yè)鏈，利潤甚至比之前市場認(rèn)為好生意模式的果鏈還要豐厚
。從宏觀角度來看 ，中美兩國無論在AI人才還是技術(shù)優(yōu)勢上都顯著領(lǐng)先其他國家
，盡管AI應(yīng)用端還處于早期階段，現(xiàn)象級應(yīng)用也尚未出現(xiàn) ，但在各行各業(yè)都有一些落地開花，出現(xiàn)了一批有一定收入體量的AI產(chǎn)品。

　　分板塊來看
，我們認(rèn)為下半年AI機(jī)會將體現(xiàn)在：1）海外算力方面，目前景氣度較高 ，我們更多關(guān)注結(jié)構(gòu)變化帶來的機(jī)會
，如GPU組網(wǎng)形式的變化、ASIC和GPU的占比變化；2）國產(chǎn)算力領(lǐng)域，盡管目前仍處于相對被壓制的狀態(tài) ，但長期來看我們認(rèn)為存在機(jī)會 。在中美博弈的大背景下
，互聯(lián)網(wǎng)大廠和政府國央企的持續(xù)投入，國產(chǎn)自主可控大模型和GPU將會是趨勢；3）AI應(yīng)用領(lǐng)域 ，當(dāng)前處于百花齊放的狀態(tài)
，很多公司都在加入一些AI的功能，我們看好那些主業(yè)基本面趨勢好 、同時AI對其能有加成作用的公司
。

　　3.汽車整車高端化和智能化、產(chǎn)業(yè)鏈“唯有強(qiáng)者留其名 ”

　　近年來汽車行業(yè)呈現(xiàn)三個新特征：第一 ，車的科技屬性越來越強(qiáng)
，智能化越來越強(qiáng)。第二，從賣方市場變?yōu)橘I方市場 ，只有產(chǎn)品力足夠強(qiáng)或性價(jià)比高的車型，才能滿足消費(fèi)者需求 。第三
，營銷方式上重視流量效應(yīng)，車企之間從卷產(chǎn)品蔓延到卷流量 ，一些車企高管以自身IP帶來流量效應(yīng)
，增添銷售動力。

　　汽車行業(yè)我們看好三個方向：高端化
、智能化、出海
。首先，中高端自主品牌正迎來量價(jià)齊升的黃金期。與國外高端品牌車的降價(jià)相比 ，國內(nèi)一些好的自主品牌車型反倒是一車難求 。國內(nèi)高端車雖然僅占到行業(yè)20%的銷量
，卻貢獻(xiàn)了50%以上的利潤，超2000億元的利潤池 ，具有很大的利潤彈性
，這也是我們看好高端品牌的原因之一
。其次，智能化決定了汽車的差異化 ，車企通過智能駕駛功能提升品牌溢價(jià)
，通過訂閱模式升級自身商業(yè)模式，消費(fèi)者也通過智能駕駛感受到科技改變生活 ，駕乘體驗(yàn)大大提升。國內(nèi)玩家實(shí)現(xiàn)了智能駕駛領(lǐng)域的全球突圍，例如奧迪車全面搭載華為智能駕駛
，奔馳用國內(nèi)某公司智駕算法 。最后出海方面，中國汽車出口超越日本居全球第一 ，歐洲市場取代美國成為出海主戰(zhàn)場
，中國汽車的全球影響力正在實(shí)實(shí)在在地有所增強(qiáng)
。

　　在新能源車產(chǎn)業(yè)鏈上，我們認(rèn)為未來機(jī)會集中在少數(shù)頭部企業(yè) ，“唯有強(qiáng)者留其名
”
，腰部或尾部企業(yè)會面臨到較大的壓力。從電池中游的材料，再到上游的資源品 ，中國新能源車產(chǎn)業(yè)鏈在全球占據(jù)著絕對主導(dǎo)地位
，這種優(yōu)勢短期內(nèi)很難被顛覆 。我們在調(diào)研電池企業(yè)的過程中也發(fā)現(xiàn)，頭部公司產(chǎn)能被打滿 ，而后面一些中小玩家卻在逐步退出市場
。